鑒于地產(chǎn)降溫風(fēng)險增加，而前期地產(chǎn)銷售并沒有帶動房屋開工面積、施工面積和竣工面積大幅抬升，因此需求很大可能是環(huán)比回落的。而電網(wǎng)投資主要在于特高于等項(xiàng)目，對銅消費(fèi)拉動有限。最重要的是四季度產(chǎn)出會因銅精礦加工費(fèi)處于高位、新增產(chǎn)能投產(chǎn)或達(dá)產(chǎn)和沖刺年度產(chǎn)出計劃而繼續(xù)加快。投資需求也難以寄予厚望，因貨幣政策最寬松的事情已經(jīng)過去。

　　一、進(jìn)出口套利和季節(jié)性補(bǔ)庫驅(qū)動銅價9月中旬反彈

　　1、在岸、離岸人民幣利差和匯差擴(kuò)大

　　回顧9月份銅價反彈，時間節(jié)點(diǎn)剛好是9月12日，對應(yīng)的是離岸人民幣和在岸人民幣利差急劇擴(kuò)大。而持續(xù)時間至9月26日，到了9月27日利差會回歸常態(tài)。其中7天期離岸人民幣和在岸人民幣利差在9月19日創(chuàng)下離岸人民幣市場建立以來最高紀(jì)錄，為10個百分點(diǎn)。

　　在離岸人民幣和在岸人民幣利差急劇擴(kuò)大之際，資金套利機(jī)會出現(xiàn)。由于通過構(gòu)建貿(mào)易方式，對離岸和在岸人民幣套利相對便利，且不易受監(jiān)管，因此繼融資銅貿(mào)易之后，人民幣內(nèi)外利差套利也導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)與境外關(guān)聯(lián)企業(yè)構(gòu)造相反方向的進(jìn)出口交易，境內(nèi)購匯境外結(jié)匯套利交易出現(xiàn)。而保稅區(qū)、出口加工區(qū)貿(mào)易便利，以及轉(zhuǎn)口貿(mào)易“兩頭在外”的特征為這類套利交易提供可能性。

　　銅進(jìn)出口貿(mào)易構(gòu)建人民幣利差套利的模式主要有兩種：一是依據(jù)傳統(tǒng)融資銅方式，離岸貿(mào)易公司A以價格X出售保稅銅的倉單（中國保稅區(qū)倉庫的銅在向海關(guān)申報前，是免征增值稅的）或進(jìn)口銅（在貨船上正轉(zhuǎn)到保稅區(qū)的銅）給國內(nèi)的實(shí)體B。B以國內(nèi)銀行D開立的美元信用證支付給A貨款。然后，國內(nèi)的實(shí)體B通過把倉單文件發(fā)送給離岸的子公司C把銅出售或再出口。注意這里，C給B支付離岸人民幣現(xiàn)金，從而獲得資金成本較高的離岸人民幣，并在利差縮減后換回在岸人民幣。二是國內(nèi)企業(yè)B通過來料加工的方式先出口銅（避免了17%的精礦進(jìn)口增值稅和15%的精煉出口稅）給關(guān)聯(lián)的離岸公司A，A將這部分銅運(yùn)送至LME倉庫，獲得LME現(xiàn)貨溢價受益，并通過港交所人民幣銅期貨賣出，獲得離岸人民幣，而交付來料加工企業(yè)的銅可以通過國內(nèi)市場采購。

　　這種套利模式有兩個指標(biāo)驗(yàn)證：一是9月份中旬銅價反彈中LME三個月銅反彈幅度最大超過6%，而滬銅活躍合約反彈幅度最高為4.8%，這意味著部分銅（LME銅庫存并沒有流入國內(nèi)）被融資鎖定，導(dǎo)致持貨商挺價；二是庫存指標(biāo)顯示，9月12日開始LME銅庫存從35.4萬噸的去年9月8日以來的高位回落，直到9月26日人民幣套利窗口關(guān)閉在重新回升。

　　2、季節(jié)性補(bǔ)庫起到輔助作用

　　9月中旬開始，下游由于持續(xù)低庫存，紛紛開啟了國慶節(jié)前備貨的采購。而這時候由于套利交易鎖定部分的銅，從而使得現(xiàn)貨貨源流通緊張，尤其是進(jìn)口貨源，最終推升了銅現(xiàn)貨升水。9月1日開始，上海市場銅現(xiàn)貨升水從8月底的平水附近開始上升，直至9月27日升至100-140元/噸。

　　圖1：上海有色市場銅現(xiàn)貨升水

 

數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所

 

 

　　二、供需邊際變化暗示銅價四季度走弱

　　1、銅供應(yīng)將繼續(xù)回升

　　1.1以銅精礦或粗銅以原料的精煉銅產(chǎn)出將加快

　　首先，銅精礦加工費(fèi)高企保障煉廠利潤。作為銅礦山讓渡給銅冶煉廠的利益，銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）保持高位，這使得國內(nèi)銅冶煉企業(yè)在利潤上有很好的保障。截至9月22日，30%mini進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)保持在100-105美元/噸，這是自6月份以來就沒有出現(xiàn)過下降的銅精礦加工費(fèi)強(qiáng)勢特征。

　　圖2：30%mini進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)

 

 

　　數(shù)據(jù)來源：亞洲金屬網(wǎng) 寶城期貨金融研究所

　　其次，上半年延遲投產(chǎn)的新增產(chǎn)能將投產(chǎn)。2016年7月全國銅企運(yùn)行產(chǎn)能971萬噸，較6月維持不變，而在5月份的時候，全國運(yùn)行產(chǎn)能只有951萬噸。在2個月期間，五鑫銅業(yè)和五礦湖南有色相繼有10萬噸產(chǎn)能開始上線出銅。運(yùn)行產(chǎn)能明顯低于總產(chǎn)能主要表現(xiàn)在：一是2016年新增產(chǎn)能未按計劃時間投產(chǎn)；二是部分冶煉企業(yè)主要是以廢銅作為原料的冶煉企業(yè)已經(jīng)停產(chǎn)。2016年原有計劃新增產(chǎn)能97萬噸，但上半年只有22萬噸新增產(chǎn)能，水口山6月1日開始出銅，山東恒邦6月10日開始投產(chǎn)，8月才能出銅。

　　然而，四季度這部分延遲投產(chǎn)的產(chǎn)能將投產(chǎn)。8月份，包頭華鼎銅業(yè)恢復(fù)每月2500噸電解銅生產(chǎn)；9月年產(chǎn)能15萬噸赤峰云南銅業(yè)解將銅產(chǎn)出從1萬噸提升到1.4萬噸；9月河南中原黃金冶煉檢修不減產(chǎn)，9月維持電銅1.5 萬噸的水平。實(shí)際上，從1-8月份精煉銅產(chǎn)量較去年同期增長8.7%至550萬噸可以看出，部分廢銅為原材料的企業(yè)停產(chǎn)和新增產(chǎn)能未按計劃時間投產(chǎn)對銅產(chǎn)出基本上沒有影響。

　　2、銅消費(fèi)四季度很大可能走弱

　　2.1、房地產(chǎn)對銅消費(fèi)拉動邊際走弱

　　首先，地產(chǎn)銷售并不沒有拉動房地產(chǎn)投資和地產(chǎn)開工，而地產(chǎn)開工、施工面積和竣工面積增長才顯示地產(chǎn)項(xiàng)目動工。分地區(qū)來看，庫存消化較快的20 個城市，房價上漲力度更大，對應(yīng)的新開工增速恢復(fù)也較突出。而廣泛的房價較弱地區(qū)繼續(xù)受到庫存拖累，地產(chǎn)企業(yè)開工意愿不強(qiáng)。這些城市占全國新開工面積近80%，因此地產(chǎn)銷售火爆，但整體房屋新開工增速仍然疲弱。

　　更何況，未來房屋銷售增速會明顯回落。由于前期的需求透支，未來銷售和開工出現(xiàn)明顯下滑的可能更大。一些城市陸續(xù)出臺限購、限貸政策，特別是提高首付比例，限制按揭利率折扣的政策，對杠桿購房者的影響比較明顯。從房屋新開工面積、施工面積、竣工面積三個指標(biāo)來看，8月份新開工面積同比增速降至3.26%，施工面積同比增速降至-4.4%，房屋竣工面積同比增速降至1.01%，這意味著隨著新開工面積增速的跡象回落，未來房屋施工面積和竣工面積也將繼續(xù)回落。

　　一般來講，房地產(chǎn)銷售額/投資額是房地產(chǎn)新開工增速的領(lǐng)先指標(biāo)，并且領(lǐng)先大約半年的時間；而房屋新開工面積同比又領(lǐng)先房屋施工面積和房屋竣工面積同比半年。2016年8月，商品房銷售額/房地產(chǎn)開發(fā)投資額已經(jīng)從7月的1.04拐頭降至1.03,。因此未來隨著房屋銷售額下降，房屋新開工面積、房屋施工面積和房屋竣工面積同比增速也會持續(xù)下降，從而拖累四季度房地產(chǎn)對銅的消費(fèi)。

　　2、基建提速空間有限

　　從預(yù)算看，今年預(yù)算支出相對于去年實(shí)際支出的增速只有2.75%，1-8月的累計支出增速已經(jīng)達(dá)到12.7%，如果按照預(yù)算的支出額執(zhí)行，下半年支出增速將出現(xiàn)驟降。數(shù)據(jù)顯示，8月份財政收入同比增速回落至1.7%，而同期財政支出高達(dá)10.3%，

　　從2000年1月至今，財政收支剪刀差來看，大多數(shù)時間分布在（-8.4，25.8）這個區(qū)間，而8月份剪刀差為-8.6，因此未來財政剪刀差負(fù)值擴(kuò)大可能性較小。不過，在當(dāng)前穩(wěn)增長的大環(huán)境下，財政收支剪刀差負(fù)值擴(kuò)大是存在這個可能性。

　　圖3：財政收支剪刀差

 

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　從財政來源來看，四季度繼續(xù)實(shí)施財政赤字（收不抵支）的資金來源有兩個方面：一是往年結(jié)余；二是依靠PPP模式。從數(shù)據(jù)上來看，2015年調(diào)用結(jié)余為7400億元，15年末財政結(jié)余為4.3萬億，由于今年財政支出持續(xù)擴(kuò)大，1-8月超支5942.28億元，因此今年可用財政結(jié)余將低于去年同期。更何況隨著四季度地產(chǎn)降溫，土地財政隨著也會下降，因此今年四季度財政擴(kuò)張空間低于前三季度和去年同期。

　　PPP項(xiàng)目方面，其拉動民間投資有限，且從立項(xiàng)到執(zhí)行還存在時滯。財政部項(xiàng)目庫中規(guī)模前20%的PPP 項(xiàng)目投資額約占80%，大項(xiàng)目對企業(yè)資質(zhì)要求高，國企參與比例高，而民企參與的項(xiàng)目平均規(guī)模偏小。因此，PPP 對國企投資拉動更大，而帶動民企投資1000~2000 億元，占全年民間投資的0.3~0.5%，占比仍然不高。

　　3.3、終端消費(fèi)總體表現(xiàn)旺季不旺

　　首先，銅材產(chǎn)量、開工率和加工費(fèi)同步回落。作為衡量銅消費(fèi)的銅材產(chǎn)量、銅桿企業(yè)開工率和銅材加工費(fèi)在8月和9月自二季度高位回落，暗示上半年經(jīng)濟(jì)刺激之后，下游提前透支了金九銀十消費(fèi)潛力，旺季不旺的特征明顯。

　　國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年8月，中國銅材產(chǎn)量盡管較去年同期增長11.8%，但是較7月份環(huán)比回落2.2%，降至171.9萬噸，這是6月份銅材產(chǎn)量創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄之后連續(xù)第三個月回落。

　　圖4：中國銅材產(chǎn)量

 

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　從中國的銅消費(fèi)領(lǐng)域來看，最大的消費(fèi)板塊在電力，占整個消費(fèi)的47%；其次是輕工行業(yè)，包括家電、機(jī)械、耐用品和五金等，占整個消費(fèi)的22%；再就是交通領(lǐng)域，占整個消費(fèi)的16%；接著就是建筑行業(yè)，其對銅消費(fèi)所占的比重為8%。而銅桿作為電線電纜的原材料，今年8月銅桿企業(yè)開工率僅為57.3%，低于去年同期的75.7%，也低于今年二季度60%左右的開工率。其中大型銅桿企業(yè)開工率從去年的86.3%降至今年的70%，結(jié)合經(jīng)濟(jì)低迷期行業(yè)整合背景下大型企業(yè)占據(jù)大部分訂單的情況，中小型企業(yè)開工率則降至50%。

　　圖5：銅桿企業(yè)開工率

 

　　數(shù)據(jù)來源：我的有色網(wǎng) 寶城期貨金融研究所

　　其次，電網(wǎng)投資高增長并沒有拉動銅消費(fèi)。從8月份數(shù)據(jù)來看，電網(wǎng)投資增速依舊處于高位，1-8月電網(wǎng)投資累計增速為33.2%，8月當(dāng)月電網(wǎng)投資同比增速為37%。不過，銅消費(fèi)并沒有太大起色，原因在于：一是電源投資降幅擴(kuò)大，8月份電源投資累計值較去年同期下降11%，8月當(dāng)月電源投資較去年同期大幅下降25.6%。

　　圖6：中國電源和電網(wǎng)投資累計增速

 

　　數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián) 寶城期貨金融研究所

　　二是在電力行業(yè)中，電力輸送材料將是耗銅材最多的一個地方。我國的輸電設(shè)施一般都是用電線電纜進(jìn)行的，而電線電纜中的導(dǎo)電體就是用高導(dǎo)電性能的銅材制作而成的。然而，輸電網(wǎng)用的最多的是鋼鋁絞線，再加上電網(wǎng)主干線已經(jīng)布局完畢，輸電網(wǎng)對銅消費(fèi)的拉動有限。

　　再次，汽車產(chǎn)銷增速將出現(xiàn)拐點(diǎn)?；仡?016年汽車市場，新能源汽車產(chǎn)銷的擴(kuò)張使得汽車行業(yè)出現(xiàn)久違的小陽春。不過，新能源汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)水分較多，且目前增速已經(jīng)開始放緩。9 月12 日節(jié)能與新能源汽車網(wǎng)公布8 月新能源汽車產(chǎn)量數(shù)據(jù)。8 月新能源乘用車產(chǎn)量2.98 萬輛，同比增83%，新能源客車產(chǎn)量0.82 萬輛，同比增18.91%，新能源專用車724 輛，同比降46%。前8 月新能源汽車?yán)塾嫯a(chǎn)量23 萬輛，同比增81.3%。汽車工業(yè)協(xié)會于9月份將新能源汽車產(chǎn)銷量目標(biāo)從70 萬輛下調(diào)至40 萬輛，目標(biāo)產(chǎn)銷量下調(diào)近一半，這意味著新能源汽車對銅消費(fèi)拉動減弱。

 

 

　　三、銅金融屬性未來負(fù)面壓力居多

　　1、中國貨幣最寬松時期已經(jīng)過去

　　隨著債券收益率的不斷下降，機(jī)構(gòu)都傾向于滾動融入1天的資金來購買債券，盡量最大化利息收入和融資成本的利差。1天回購的交易量占比達(dá)到90%以上，如果資金面出現(xiàn)異常波動，滾動融資的難度就會增大，過度依賴1天的融資無疑存在較大的流動性風(fēng)險。

　　為防止資金期限過度集中誘發(fā)期限錯配，8月下旬和9月中旬中國央行相繼重啟14天和28天逆回購，同時海外發(fā)達(dá)國家的債券收益率也開始持續(xù)回升，國內(nèi)外流動性似乎都進(jìn)入了拐點(diǎn)。

　　8月24日，中國央行公開市場操作進(jìn)行500億14天期逆回購，為今年2月6日以來首次，中標(biāo)利率2.4%，與上次持平。央行這一操作引發(fā)市場猜測：央行或希望通過延長久期來提高市場資金成本，進(jìn)而希望債券市場加杠桿行為得以收斂。9月12日，央行公開市場新增28天期逆回購詢量，為四年來首次在年中進(jìn)行。2013年以來，28天逆回購一般都在臨近春節(jié)期間發(fā)行，用于平緩跨節(jié)資金波動，今年再次在年中詢量，體現(xiàn)央行以長換短，綜合抬高市場杠桿成本，倒逼機(jī)構(gòu)主動去杠桿的指導(dǎo)意圖。

　　當(dāng)然增加長期限的逆回購品種并不代表央行從總量上收緊流動性，畢竟公開市場操作仍維持了必要的凈投放力度，而且7天、14天逆回購的招標(biāo)利率都保持不變，28天甚至小幅下調(diào)，那么這樣操作的目的主要是抑制金融機(jī)構(gòu)在債券市場上加杠桿的行為，降低期限錯配的風(fēng)險。

　　央行增加長期限的逆回購占比，相當(dāng)于變相提高了一級交易商融入資金的綜合成本，而這些機(jī)構(gòu)又是市場上主要的資金拆出方，從而間接提高了金融機(jī)構(gòu)在債券市場上的綜合融資成本。近期銀行間加權(quán)回購利率的中樞已經(jīng)從7月末的2%上升至2.4%，回購融資余額也停止上升并開始逐步下降，量跌價升顯示政策倒逼下的去杠桿已經(jīng)初現(xiàn)端倪。從這個角度而言，貨幣政策最寬松的階段已經(jīng)過去，除非中國經(jīng)濟(jì)再次陷入危機(jī)模式，否則年內(nèi)再次降準(zhǔn)降息的可能性都很小。

　　2、美聯(lián)儲12月份加息概率很大

　　美聯(lián)儲9月議息會議按兵不動，不過美聯(lián)儲指出年內(nèi)加息概率增加，點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)或加息一次。本次會議上有三名委員投反對票，認(rèn)為9月應(yīng)加息，表明美聯(lián)儲內(nèi)部分歧非常大。

　　美聯(lián)儲在9月聲明中稱，上調(diào)聯(lián)邦基金利率的可能性增加了，不過決定當(dāng)前暫時不加息，以等待更多經(jīng)濟(jì)朝著目標(biāo)方向發(fā)展的證據(jù)。美聯(lián)儲承諾未來將緩慢加息，重申將繼續(xù)密切關(guān)注通脹數(shù)據(jù)和全球經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展?fàn)顩r。

　　整體看，美聯(lián)儲官員對經(jīng)濟(jì)的描述是比較樂觀的。這與他們認(rèn)為的加息概率增加一致。具體來說，美聯(lián)儲稱經(jīng)濟(jì)在近期更快地溫和增長。不過數(shù)據(jù)喜憂參半。8月工業(yè)產(chǎn)出和零售數(shù)據(jù)下滑，反映制造類商品和消費(fèi)者需求疲軟。家庭支出在持續(xù)走強(qiáng)，但企業(yè)固定投資仍然疲軟。

　　美國失業(yè)率今年基本在4.9%的低位徘徊，變動不大。一些官員認(rèn)為這表明經(jīng)濟(jì)中的松弛不多了，因此加息時點(diǎn)到來。但也有官員指出通脹還在低位，因此不能著急加息。耶倫需要在這其中做出權(quán)衡。美聯(lián)儲在聲明中稱，盡管近幾個月失業(yè)率變化不大，但就業(yè)一直在穩(wěn)健增長。美聯(lián)儲預(yù)計勞動力市場將進(jìn)一步改善。通脹方面，美聯(lián)儲認(rèn)為基于調(diào)查的通脹預(yù)期太低。

　　美聯(lián)儲對風(fēng)險的表述是“近乎于平衡”。美聯(lián)儲對風(fēng)險的評估，透露著他們行動的線索。當(dāng)美聯(lián)儲認(rèn)為風(fēng)險因素在增大的時候，他們不太會加息。

　　相比之前，美聯(lián)儲對影響經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險因素的擔(dān)憂在變小，這令他們更可能在年底前加息。今年早些時候，美聯(lián)儲擔(dān)心的風(fēng)險因素包括中國經(jīng)濟(jì)增速放緩、英國退歐的可能沖擊。

　　美聯(lián)儲官員們對加息次數(shù)的預(yù)期再一次下調(diào)。6月份時，他們預(yù)計今年會有兩次加息，明年有三次；而本次會議上，他們預(yù)測今年加息一次，明年兩次。具體來說，9月會議上，17名官員中有10人預(yù)計年底前美聯(lián)儲將上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點(diǎn)，至0.5%~0.75%。3名委員認(rèn)為美聯(lián)儲今年不會有任何行動。4名委員希望美聯(lián)儲今年有多于一次的加息。利率預(yù)測中值還顯示，官員們預(yù)計明年有兩次加息，2018年三次，2019年三次。

　　一旦美聯(lián)儲重啟加息步伐，那么人民幣貶值和美元無風(fēng)險利率上行可能對風(fēng)險資產(chǎn)從持有成本和估值方面造成雙殺效應(yīng)，銅作為和美元相關(guān)性較大的國際性品種，將面臨實(shí)際消費(fèi)需求回落和持有成本上升帶來的投資需求回撤的雙重沖擊。

　　總之。9月份，季節(jié)性旺季不旺特征明顯，雖然出現(xiàn)溫和的補(bǔ)庫，但是銅現(xiàn)貨升水并沒有大幅擴(kuò)大，暗示銅供應(yīng)并不緊張。而保稅區(qū)銅溢價只是較6月份溫和上升，這意味著中國銅進(jìn)口需求也保持溫和。

　　之所以銅價保持堅(jiān)挺，這一方面與4-6月份銅冶煉企業(yè)檢修導(dǎo)致精銅產(chǎn)出增長放緩有關(guān)，另一方面在流動性寬松，高收益在資產(chǎn)荒下，大宗商品資產(chǎn)配置需求導(dǎo)致銅波動在一定程度上因其金融屬性而放大。

　　不過，四季度，隨著金九過去，銀十備貨也將結(jié)束，旺季訂單不足和二季度提前透支基建、地產(chǎn)等方面的消費(fèi)需求，銅需求將是重新走弱的趨勢。而供應(yīng)層面，四季度隨著銅精礦加工費(fèi)處于高位，年初產(chǎn)出計劃這都使得精銅產(chǎn)出加快。

　　值得注意的是，房地產(chǎn)泡沫會因居民加杠桿和貨幣最寬松的時期過去而逐步降溫，地產(chǎn)行業(yè)本身周期決定了很難持續(xù)膨脹。如果地產(chǎn)繼續(xù)膨脹，那么調(diào)控政策將從嚴(yán)，如果任由其非理性膨脹，那么潛在的危機(jī)也可能會顯現(xiàn)。這疊加美聯(lián)儲12月份加息的大概率事件，銅價后市將回到3.5萬元/噸甚至3.5萬元/噸以下。